Expériences monétaires extrêmes

William De Vijlder, Chief Investment Officer, Stratégie et Partenaires, BNP Paribas Investment Partners

Les commentateurs financiers ont un nouveau mot à la mode : « Abenomics », en référence à la nouvelle vague de changement au Japon lancée par le Premier ministre Abe après sa récente victoire aux élections. Le programme qui lui a permis de gagner n’y va pas par quatre chemins. Le Japon doit se relever et il faut à cette fin combiner des recettes keynésiennes (travaux d’infrastructure) et monétaires (création de monnaie).

La politique monétaire doit aussi permettre de passer de la déflation à l’inflation (objectif : 2 à 3%), moyennant si nécessaire l’impression de monnaie supplémentaire pour l’achat de titres étrangers. Cette approche entraînerait une dépréciation du yen, qui alimenterait à son tour l’inflation. Depuis son arrivée au pouvoir, le Premier ministre Abe réitère ses ambitions et ajoute que la Banque du Japon sera jugée sur la réussite de son objectif d’inflation.

Le mot qui décrit peut-être le mieux la réaction des marchés depuis que Shinzo Abe a laissé entrevoir ses cartes durant la campagne est « euphorie ». La Bourse est montée en flèche. Elle a de surcroît poursuivi son ascension durant dix semaines consécutives, du jamais vu depuis 1987. Le yen s’est toutefois sensiblement affaibli. Deux phénomènes tout à fait logiques. Les commentaires des médias étaient par ailleurs quasi unanimement positifs : « Le Japon prend enfin le taureau par les cornes pour mettre fin à la déflation qui gangrène le pays depuis des années ». Ils semblent s’accommoder au passage du fait que le pays joue la carte d’une dépréciation de la monnaie et que la transition de la déflation à l’inflation impliquera une redistribution drastique du patrimoine financier.

J’ai moi-même du mal avec le chemin qu’emprunte le Japon. Ce pays est confronté à des problèmes structurels : déflation, écart de production négatif (c.-à-d. sous-exploitation des facteurs de production), dette publique gigantesque, déficit budgétaire important, population décroissante et vieillissante, que les autorités voudraient résoudre par des mesures monétaires. Pour autant, l’utilisation d’instruments monétaires n’est pas neuve : le Japon y a déjà recouru auparavant (après avoir tardé des années) ; le Royaume-Uni et les États-Unis ont depuis lors aussi fait appel à l’assouplissement quantitatif. Néanmoins, au travers de cette politique, le Japon souhaite passer à la vitesse supérieure, même si les décisions de la Banque du Japon annoncées il y a quelques jours illustrent bien le proverbe « toutes les fois qu’il tonne, le tonnerre ne tombe pas ». Elle a certes fixé un nouvel objectif d’inflation (2% au lieu de 1% précédemment) pour lequel l’enveloppe consacrée aux achats d’obligations d’État financée par la création de monnaie serait élargie, mais cet élargissement sera finalement limité et cette politique plus agressive ne débuterait qu’en 2014. La nomination d’un nouveau président en avril suggère cependant que nous pouvons anticiper une plus grande détermination.

La question clé est donc de savoir si cette stratégie monétaire portera ses fruits. La même question se pose aux États-Unis, où il s’avère déjà que la Fed a réussi son pari et que l’économie est en bonne voie (au prix malgré tout d’énormes efforts). Le Japon souhaite remonter les attentes inflationnistes pour dynamiser l’économie. Ce raisonnement rejoint les recommandations du célèbre économiste monétaire Irving Fisher, qui a déclaré il y a 80 ans que pour éviter la déflation et l’augmentation parallèle de la valeur réelle de la dette (et l’asphyxie qui en résulte), il faut créer de l’inflation. Contrairement au Royaume-Uni et aux États-Unis, par exemple, le Japon est déjà en déflation, et il souhaite à présent créer de l’inflation en comptant à cet égard explicitement sur une dépréciation de sa monnaie. Voilà pourquoi je parle dans le titre d’expériences monétaires extrêmes.

Orchestrer un affaiblissement de sa monnaie est une tactique logique. Il est en effet très difficile de créer de l’inflation par la demande intérieure dans une économie en déflation structurelle qui affiche un écart de production négatif. La dépréciation de la monnaie facilite le processus, car la hausse des prix à l’importation augmentera les prix dans le pays (à moins que les importateurs ou les partenaires commerciaux diminuent leurs marges bénéficiaires). La dépréciation du yen stimulera aussi les exportations, et en corollaire la croissance.

Il est surprenant de constater dans les commentaires relatifs à cette nouvelle politique japonaise qu’il n’est nulle part fait mention de l’impact sur le bilan et de la baisse de la demande intérieure qui en résulte. La théorie économique des dépréciations parle à cet égard d’effet de richesse négatif : le patrimoine financier réel diminue à cause de l’augmentation des prix et les ménages épargnent par conséquent davantage pour reconstituer leur patrimoine. Cet effet peut être plus ou moins prononcé selon la catégorie d’âge : un couple de Japonais pensionnés ayant investi son épargne dans des obligations d’État à un taux nominal de 1,5%, et donc à un taux réel de 2,5% (dans le cas d’une déflation de 1%), se voit confronté à une perspective d’inflation à 2%, qui rend le taux réel négatif (-0,5%). De quoi leur donner des nuits blanches et suffisamment de raisons de rester plus près de leurs sous. Les taux à long terme finiront par remonter (les obligations arrivées à échéance sont ensuite réinvesties à un taux plus élevé), mais il faudra entre-temps serrer les dents.

En outre, vu que la valeur de marché des obligations diminue au sein du bilan, cette augmentation des taux à long terme pèsera aussi temporairement sur les résultats bancaires du Japon. Heureusement, cette situation ne devrait pas perdurer, et les banques pourront ensuite profiter de marges intéressantes (taux courts inchangés, taux longs plus élevés). Pour les pouvoirs publics, il s’agit que la croissance nominale remonte aussi vite que l’augmentation des rendements obligataires nominaux. Sinon, l’augmentation du rapport dette/PIB s’accélérera encore.

Il reste aussi à savoir comment s’exercera le contrôle : si les ménages nippons investissent en masse à l’étranger car ils ont compris que l’appréciation des devises étrangères gonflait sensiblement les bénéfices libellés en yens, qui achètera donc les obligations d’État ? Que se passera-t-il si la dépréciation du yen ne s’arrête pas ? Nous pouvons à ce sujet nous référer aux accords du Plaza de 1985, qui visaient une dépréciation organisée du dollar. À cette époque, la question n’était pas de savoir si le dollar faiblirait, mais s’il serait possible de stopper cette baisse à un moment donné.

L’expérience japonaise a évidemment des répercussions à l’international au travers de l’appréciation des devises d’autres pays par rapport au yen (et partant, un impact sur les balances commerciales), mais aussi au travers de l’influence sur les prix des actifs financiers dans la mesure où les Japonais exporteront des fonds. Enfin, cette approche peut conduire d’autres pays à suivre la même voie, ce qui accentuerait encore la masse monétaire mondiale et permettrait le « grand retour » de l’inflation. Autre danger : cette situation pourrait soulever des obstacles commerciaux.

Le Japon tente une expérience monétaire ambitieuse, à titre d’ultime tentative de relance de sa croissance. Vu les risques qui en résultent et les répercussions nationales et internationales, il faut espérer que cette nouvelle dynamique issue de l’augmentation des exportations sera aussi utilisée pour réformer structurellement l’économie. Ce n’est qu’alors que nous pourrons parler d’une réussite.

Ce contenu a été publié dans Actualité, avec comme mot(s)-clé(s) , , , , . Vous pouvez le mettre en favoris avec ce permalien.