Crise des pays émergents : le monde ne tourne plus autour de la Fed

Par William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

La crise asiatique est de retour, du moins sous la forme de signes qui rappellent celle de 1997 et vu les conclusions de certains analystes qui estiment que nous prenons la même voie. Je ne me prononcerai pas sur la pertinence de cette comparaison, mais il est indéniable qu’un vent de crise se lève progressivement : forte diminution de nombreux taux de change, flambée des taux du marché dans plusieurs pays et effondrement de places boursières.

Il convient toutefois de distinguer les pays dont le compte courant de la balance des paiements est excédentaire de ceux où il est déficitaire, ces derniers ayant souffert davantage. En outre, le problème ne se limite pas à l’Asie puisque d’autres pays émergents comme le Brésil et la Turquie sont aussi sous pression.

Selon moi, cette crise se déroule en deux phases. La première a débuté lorsque la Réserve fédérale américaine a envisagé de réduire son programme d’assouplissement quantitatif. Les investisseurs ont vu dans ces discussions les prémices d’un resserrement de la politique monétaire. Ils ont dès lors exigé une meilleure compensation (ou prime de risque) pour le risque de change pris en investissant dans des obligations à plus long terme, avec pour conséquence l’envol des taux obligataires américains.

Il est trop tôt pour affirmer que cette première phase est dernière nous, mais elle en est déjà à un stade assez avancé. La courbe des taux (l’écart entre les taux courts et longs) est historiquement raide, ce qui pourrait signifier que la plupart des corrections de cours (sous la forme d’une augmentation des taux longs) ont déjà eu lieu. De plus, lorsque la Fed commencera réellement à réduire son soutien, nous verrons probablement que les investisseurs « achètent la rumeur et vendent la nouvelle », c’est-à-dire que les marchés réagissent à peine parce qu’ils ont assez anticipé.

Quelles sont implications pour les pays émergents ? En toute logique, le risque y a aussi été réévalué. Lorsque les obligations américaines deviennent plus risquées aux yeux des investisseurs, les autres actifs subissent en principe le même sort – « en principe », car les actions américaines, par exemple, ont continué à progresser. Le retour au calme du marché obligataire américain serait évidemment bienvenu, mais il faut aussi que la prime de risque ait suffisamment augmenté dans les pays émergents, c’est-à-dire que la correction des cours de change, des actions et des obligations ait été suffisante. On pourrait dire que plus la correction est importante, plus le risque de nouvelles corrections est limité.

Ce raisonnement n’est valable que si les « effets de second tour » des baisses de cours sont limités, ce qui nous amène à la deuxième phase de la crise. Une devise faible peut être source d’inflation et placer la banque centrale face au dilemme de la combattre ou non. L’augmentation de l’inflation pèse sur le pouvoir d’achat et, partant, sur la croissance. La hausse des prix des carburants importés est susceptible de creuser le déficit budgétaire des pays où les carburants sont subventionnés (p. ex. l’Inde ou l’Indonésie). Par conséquent, l’augmentation des taux courts et longs freine la croissance et accroît les risques de défauts.

Il ne faut pas nécessairement aller jusque-là. Quoi qu’il arrive, l’attitude de la Fed devrait avoir de moins en moins d’importance à l’avenir. En outre, les réactions politiques seront capitales : les gouvernements et les banques centrales parviendront-ils à regagner la confiance des investisseurs internationaux ? Ces derniers sont naturellement prêts à saisir les opportunités d’achat qui se présentent lors de réactions excessives des marchés. Pour l’heure, un sentiment d’inquiétude domine : les investisseurs ne redoutent pas tant les futures décisions de la Fed, mais restent dans l’incertitude quant aux conséquences économiques des événements récents. Ils devront donc s’armer de patience.

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