Le marché est-il devenu trop dangereux pour les investisseurs privés ? (3)

Par Pierre Nothomb, Deminor

Nous présentons ici une chornique en plusieurs volets de Pierre Nothomb, Deminor

L’architecture ouverte et les rétrocessions

En théorie, l’architecture ouverte est une belle invention. En effet, elle encourage les gestionnaires d’actifs à mettre en avant et à proposer à leur clients des fonds de leurs concurrents, parfois actifs dans un secteur non couvert par le gestionnaire ou bien simplement plus performants que les siens. En situation idéale, cela éliminerait le conflit d’intérêt du gestionnaire qui a tendance à promouvoir son produit plutôt qu’un autre éventuellement meilleur.

Dans un premier temps, les gestionnaires et banques qui pratiquaient l’architecture ouverte ne faisaient que très difficilement entrer dans leur offre des produits de tiers, moins rentables pour eux, et souvent concurrents avec leur offre de fonds maison. Par la suite on s’est aperçu que cette offre de produits concurrents s’est développée et on s’est posé la question du pourquoi.

En fait, certains gestionnaires ont trouvé la parade. Ils proposent en effet des produits concurrents, mais en chargeant un frais d’entrée, et en recevant une commission d’apport de clientèle aux tiers gestionnaires ainsi qu’une rétrocession des frais de gestion. En fin de compte, le produit n’est plus très performant pour le client, ce qui le rend souvent comparable aux produits maison. En revanche, il est devenu beaucoup plus rentable pour la banque qui pratique cette architecture ouverte.

Une société basée à Luxembourg a même été créée pour percevoir et aiguiller les rétrocessions. Elle encourage les clients à rétrocéder jusqu’à 50% des commissions reçues pour la gestion… A ce tarif-là, les seuls gagnants sont ceux ayant des clients captifs, à savoir essentiellement les grandes banques. Jusqu’à présent, on ne peut pas dire que Mifid ait endigué cette pratique et que la transparence soit devenue la norme. Néanmoins, les Pays-Bas ont récemment interdit de pratiquer la rétrocession de commissions.

Le prêt de titres : à qui profite le crime ?

Le fait de prêter ses actions peut sembler anodin. Mais il s’agit d’un des problèmes majeurs qui doit être traité d’urgence par les autorités européennes. Le problème n’est pas de mettre, pour un temps, des actions à disposition de tiers contre rémunération.  Le réel problème provient des activités sous-jacentes que cette pratique permet et du manque de transparence sur l’affectation des revenus générés par de ces prêts de titres.

Les actionnaires, souvent institutionnels, qui possèdent de très grosses positions dans certaines sociétés, louent (prêtent contre rémunération) ces actions à des tiers. Ces tiers sont souvent des hedge funds, mais également des sociétés qui souhaitent gonfler artificiellement leur pouvoir votal dans une assemblée générale, et dès lors augmenter ponctuellement leur contrôle sur la société.

Le modèle du fonds long/short est un modèle d’investissement qui, d’après moi, ne va pas disparaître. En effet, il permet une beaucoup plus grande flexibilité par rapport aux évolutions macroéconomiques que le fonds long only. Le problème est qu’il n’a pas toujours été utilisé pour ses qualités intrinsèques ces dernières années.

Les applications que je trouve largement abusives concernent les « pair trade » pratiqués par les hedge funds, soit des ventes à découvert de très petites capitalisations. Le peu de volume, et en général l’information réduite de ces sociétés, en font une cible de choix. Ces fonds travaillent en groupe. Ils constituent leur position de vente à découvert grâce au prêt de titres. Une fois la position réalisée, ils diffusent dans le marché des informations négatives et des rapports alarmants sur ces sociétés. Le marché prend peur sur base du bon vieux principe « il n’y a pas de fumée sans feu » et par précaution cèdent ses titres. Ces rapports sont souvent anonymes, mais sont fortement détaillés. Le hedge fund mentionne également qu’il a pré-vendu ce rapport à d’autres hedge funds et qu’il a une position courte (à découvert) significative.

A ce moment-là, une dynamique baissière s’empare de cette action et le management de la société ne peut pas retourner la tendance car ce n’est pas à lui à faire la publicité de son action  et il ne dispose souvent pas d’équipes capables de déminer ces dossiers dans l’urgence. Une fois le cours complètement écrasé, les fonds rachètent leur position et rendent les actions louées à leur prêteur. Entretemps, les prêteurs ont encaissé, pour leur société de management, de plantureux loyers et ont ainsi contribué à saboter la société détenue dans leur portefeuille, ce qui ne les concerne qu’indirectement.

On le voit dans des dossiers tels Harbin, Asian Bamboo, Sino Forest et bien d’autres que le prêt de titres est malsain quand il permet de vendre à découvert les petites capitalisations, et quand il crée un conflit d’intérêt flagrant dans le chef du gestionnaire de fonds qui prête.

A titre d’information, nous avons observé récemment une société dont les actions ont été largement « shortées » (38% du capital). Un des hedge funds qui la shortait a dû être fermé et a dû donc racheter ses actions très rapidement.  Cependant, il n’arrivait pas à couvrir toute sa position en rachetant les actions sur le marché et a donc proposé de louer des titres. Le prix s’élevait à 50% de la valeur de l’action.

 

 

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