La dette d’entreprise revisitée par les pays émergents

Par ING IM

La dette d’entreprise, High Yield ou Investment Grade, a été l’un des principaux thèmes d’investissement de ce début d’année 2012. Dans un environnement de marché caractérisé par une volatilité importante et des taux historiquement bas, les investisseurs ont logiquement privilégié une classe d’actifs aux fondamentaux solides et qui continue malgré tout à offrir un surcroît de rendement relativement attrayant.

En raison de leur biais domestique, les investisseurs européens ont naturellement privilégié la dette d’entreprises européennes qui, malgré un niveau d’endettement[1] au plus bas depuis 10 ans, ont continué à s’acquitter d’un spread de 100 à  200 points de base (rating Investment Grade)[2] en moyenne cette année. Investir en dette d’entreprise européenne fut donc incontestablement un bon choix d’un point de vue absolu mais d’un point de vue relatif, les bons fondamentaux des entreprises européennes ont peut-être occulté ceux parfois bien meilleurs encore des entreprises de pays émergents.

En effet, si plus personne n’ignore aujourd’hui que les pays émergents représentent, à parité de pouvoir d’achat, plus de 50% de l’économie mondiale, ni qu’ils en sont désormais le principal moteur de croissance, on oublie en revanche trop souvent que ce sont leurs entreprises qui font tourner ce moteur. Celles-ci ont longtemps été traitées avec condescendance par les multinationales occidentales, qui ne voyaient en elles qu’un moyen d’accéder à une main d’œuvre bon marché pour sous-traiter la production de leurs produits « pensés » en Occident. Cependant, ces dernières années les rubriques « fusions & acquisitions » des quotidiens financiers semblent indiquer que « l’élève » est peut-être en passe de dépasser le « maître ». Les joyaux de l’industrie automobile britannique, Jaguar et Land Rover, sont ainsi tombés dans l’escarcelle du groupe indien Tata, le géant russe de l’acier Severstal s’est emparé de PBS Coals aux Etats-Unis tandis que la compagnie chinoise CNOOC s’est même risquée à lancer une offre non sollicitée sur la compagnie pétrolière américaine Unocal… Toutes ses actions n’ont pas toujours été couronnées de succès mais elles illustrent bien la volonté des entreprises émergentes de s’imposer sur la scène internationale. Ces dernières représentent d’ailleurs aujourd’hui déjà un quart des 500 plus grandes entreprises mondiales en terme de chiffre d’affaire[3], soit quatre fois plus qu’il y a dix ans. On en retrouve dans tous les secteurs, à l’instar de SAB Miller, le brasseur sud-africain, de Norilsk Nickel, la compagnie minière russe ou encore d’Embraer, l’avionneur brésilien.

Pour financer leurs ambitions et fortes de leur nouvelle légitimé, les entreprises émergentes sont de plus en plus présentes sur les marchés obligataires où elles représentent désormais l’essentiel des émissions de dette émergente en monnaie forte (cf. Graphique 1).  Le développement de ce marché est d’ailleurs tel que la dette d’entreprise émergente est devenue au fil des ans une classe d’actifs à part entière qui revêt nombre de caractéristiques intéressantes pour les investisseurs.

Graphique 1 : Emissions corporate et souveraines de dette émergente en monnaie forte (en milliards de dollars)

 

Source : JP Morgan sur base de données au 30 avril 2012

Pourquoi investir en dette d’entreprise émergente ?

L’analyse de l’indice JP Morgan CEMBI diversified (Corporate Emerging Markets Bond Index) constitue probablement la meilleure manière d’aborder cette classe d’actifs dans son ensemble puisque plus de 60% de la dette d’entreprise émergente est «benchmarkée» par rapport à cet indice. Ces dix dernières années, on peut ainsi observer que la capitalisation de cette classe d’actifs a affiché une croissance annuelle de l’ordre de 25% tandis que dans le même temps les fondamentaux des émetteurs n’ont fait que s’améliorer. Aujourd’hui 75% d’entre eux affichent ainsi un rating investment grade ce qui confère à l’indice CEMBI un rating moyen de BBB (cf. Graphique 2).

Graphique 2 : Décomposition par rating de l’indice CEMBI Diversified

Les entreprises émergentes émettrices présentent en outre l’intérêt d’être bien dispersées d’un point de vue géographique et sectoriel (cf. graphique 3) ce qui confère une bonne diversification à l’indice CEMBI et le rend par conséquent relativement peu corrélé[1] aux autres classes d’actifs.

Graphique 3 : Décomposition régionale et sectorielle de l’indice CEMBI Diversified

Source : JP Morgan sur base de données au 30 mars 2012

Si la dette corporate émergente en monnaie forte constitue incontestablement une bonne manière de diversifier son portefeuille obligataire, sans dégrader la qualité crédit de celui-ci, il s’agit également d’un excellent moyen pour en doper le rendement. En effet, malgré de bons fondamentaux, les entreprises émergentes continuent à s’acquitter, à rating équivalent, d’un spread plus élevé que leurs consœurs européennes (cf. tableau).

 

Ceci a permis à la dette d’entreprise émergente en monnaie forte d’afficher des rendements supérieurs à ceux de la dette d’entreprise des pays développés durant la dernière décennie et ce tant sur le segment investment grade que high yield (cf. graphique 4).

A la lecture des paragraphes précédents on peut donc raisonnablement conclure que la dette d’entreprise émergente en monnaie forte est une classe d’actifs qui présente de nombreux atouts tant en termes de diversification que de rendement. Cette classe d’actifs, libellée en dollar, affiche en effet une qualité crédit moyenne de niveau investment grade tout en proposant un spread supérieur d’au moins 100 points de base à ce que l’on peut obtenir pour des émetteurs équivalents en Europe. Malheureusement celle-ci reste encore difficilement accessible pour l’investisseur lambda dans la mesure où l’univers est relativement large et que ces obligations ne sont pas nécessairement distribuées dans nos réseaux bancaires. Les gestionnaires d’actifs proposent naturellement déjà des fonds qui permettent d’obtenir une exposition à cette classe d’actifs. Cette exposition s’obtient soit de manière opportuniste au sein de portefeuilles de dette émergente souveraine suivant l’indice EMBI[1] GD soit de manière « pure » au sein de fonds dédiés suivant généralement l’indice CEMBI. Quelle que soit la soit la solution choisie, il conviendra impérativement de choisir un gestionnaire d’actifs dont la dette émergente fait partie de l’ADN et qui dispose par conséquent d’une présence locale avérée si l’on veut pouvoir exploiter cette classe d’actifs de manière optimale. En effet, pour pouvoir tirer parti de cette classe d’actifs en plein essor, il est impératif de disposer d’analystes sur le terrain qui soient susceptibles de rencontrer les décideurs de ces entreprises, de replacer leur business modeldans le contexte spécifique de chaque région ou pays (législations, us et coutumes…), … bref, autant d’éléments qui ne se gèrent pas depuis les centres financiers de New-York, Londres ou Paris.


[1] Emerging Market Bond Index – JP morgan

 


[1] Source : Estimations ING Investment Management. Corrélations : « CEMBI – US Treasuries = 0.3 », « CEMBI – MSCI World = 0.5 » et  « CEMBI – EM Equities = 0.6 ».

 


[1] Source : Bloomberg – STOXX Europe 600 – Total Debt to Total Equity

[2] Source: Thomson Datastream – Iboxx Euro Corporate All Maturities – Redemption Yield – Germany Benchmark Bond 10 Years Redemption Yield

[3] Fortune Global 500 – Juillet 2011

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