« Les marchés gouvernés par la psychologie »

Par William De Vijlder, BNP Paribas Investment Partners

La crise de la zone euro est influencée tant par la psychologie que par les données objectives. Ces dernières sont certes cruciales (quel est l’impact de l’austérité sur la croissance?  Quand l’excédent primaire sera-t-il suffisant pour stabiliser le ratio dette/PIB ? Etc.) Cependant, le rôle de la psychologie est tout aussi important à court et à long terme.

À court terme, il est illustré par la «bataille» psychologique qui trouve son origine dans l’aléa moral et dans l’évocation de scénarios catastrophe dans le but d’obtenir l’effet inverse (comme le disaient les Romains : si vous voulez la paix, préparez la guerre). Ces deux aspects sont parfaitement illustrés par les débats actuels sur et au sein de la Grèce. Les Grecs étant, selon les enquêtes, très attachés à leur appartenance à la zone euro, l’évocation des graves conséquences d’une sortie du pays est une stratégie sensée des partis traditionnels dans leurs efforts pour gagner les élections.

Les craintes d’un aléa moral expliquent l’intransigeance du reste de l’Europe vis-à-vis de la Grèce en vue des élections. Toute déclaration du type « c’est aux Grecs de décider » doit être interprétée comme « nous voulons que vous restiez et que vous vous asseyiez autour de la table pour discuter de la façon de vous aider mais nous voulons maintenir la pression pour que vous puissiez décider de rester ».

Cette attitude a le don d’énerver les investisseurs et explique l’attention au risque extrême, la fuite vers les valeurs sûres (les achats de papier allemand à deux ans à un taux quasi nul qui implique la certitude de perdre environ 4% – soit deux fois l’objectif d’inflation de la BCE – de pouvoir d’achat à l’échéance), les fluctuations des spreads en fonction des résultats des sondages, la mentalité « risk on/risk off ».

À plus long terme, la psychologie a des conséquences encore plus profondes. Après avoir été exposés à un choc majeur, l’expression «chat échaudé craint l’eau froide» incitera bon nombre (la plupart?) d’investisseurs à réfléchir à deux fois avant de réinvestir dans la périphérie de la zone euro. Ils finiront par revenir, mais tout dépendra si les pays en question réalisent des progrès suffisants et à quel point les investisseurs seront à la recherche de rendement. Aux yeux d’un investisseur en quête de rendement, acheter des Bunds équivaut à suivre un régime. Et combien de temps peut-on tenir un régime strict ?

Le modèle de gouvernance est un élément décisif à cet égard. Il est rare de trouver dans le monde un investisseur qui ne doive pas rendre des comptes à autrui (même dans la plupart des ménages, le partenaire qui gère les actifs familiaux devra « tenir au courant » son époux ou épouse). Voilà qui donne lieu à un biais défensif : le risque baissier en termes d’image et de carrière ou simplement, de « paix familiale » est bien plus grand que le potentiel haussier. Ainsi que Keynes nous l’a enseigné : mieux vaut rester avec le troupeau et se tromper que le devancer et être confronté à un sérieux problème en cas d’erreur. Voilà qui explique à nouveau le prix de certains actifs (obligations périphériques) au regard du risque extrême comparativement au risque médian. Cette situation implique que la forte convergence des spreads prendra beaucoup de temps à se concrétiser, ce qui compliquera à son tour le processus d’ajustement budgétaire. C’est là qu’on trouve précisément la question de fond du débat sur les euro-obligations.

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