Investir dans un monde sans ancrage

Par William De Vijlder Chief Investment Officer, Stratégie & Partenaires, BNP Paribas Investment Partners

Durant ces deux dernières semaines, les banques centrales ont fondamentalement changé leur modus operandi, et partant, leur influence sur les marchés financiers. Les implications sont profondes et ont laissé les investisseurs sans point de référence. Le monde se retrouve ainsi sans ancrage, non seulement à court terme, mais aussi à plus long terme.

Au sein de la zone euro, la BCE change radicalement la donne en affichant sa volonté de lancer son programme « Outright monetary transactions » (OMT), qui consiste à racheter du papier gouvernemental à trois ans maximum sur le marché secondaire. Cette opération est stérilisée et vise notamment les pays ayant adhéré à un programme d’ajustement. Voilà qui sonne le glas d’un régime de tarification des obligations basée sur le risque extrême, un régime qui devenait de plus en plus dangereux à mesure que s’auto-renforçait le cercle vicieux « manque de confiance – hausse des taux obligataires – renforcement des dommages économiques – manque de crédibilité ».  À sa place s’installe un régime de tarification plus normale du risque et donc de redressement des prix des actifs par rapport à la situation précédente. Cette « normalisation » est une raison suffisante de saluer l’intervention de la BCE. Les investisseurs sont néanmoins confrontés à une perte d’ancrage, qui ne se rapporte ni aux objectifs d’inflation (les OMT seront stérilisés), ni aux prévisions d’inflation. Néanmoins, aucun taux cible (ou spread) n’a été fixé ou communiqué, et à juste titre. Tracer une ligne dans le sable, qui déterminerait un certain niveau de taux ou de spread, pousserait en effet les marchés à tester la BCE sur sa volonté à le défendre. Il est préférable de maintenir l’incertitude et de laisser les forces du marché faire le travail. J’entends par là la contraction des spreads par des investisseurs avides de rendement et conscients à présent que le risque extrême a disparu, soit parce que les pays ne doivent plus faire appel au MES (en raison de la baisse des taux sous le « nouveau régime ») ou parce qu’un pays qui appellera à l’aide (sous conditions) bénéficiera du soutien de la BCE. La perspective d’une intervention (même si celle-ci pourrait ne jamais se produire) soulève des problèmes d’évaluation du risque : dans quelle mesure le spread pour un risque souverain donné se justifie-t-il en sachant qu’une intervention de la BCE peut permettre de le réduire à un niveau inconnu ? Les marchés peuvent aussi changer de direction : comment réagiront-ils lorsqu’un pays qui devrait frapper à la porte du MES ne le fait pas ? Comment réagiront-ils lorsque les chiffres publiés par la BCE montreront une diminution des rachats obligataires face à un léger élargissement des spreads ? La BCE accepte-t-elle l’élargissement ? Était-elle d’avis que le risque était devenu « sous-évalué » ? La modélisation de la juste valeur des spreads de crédit relevait déjà plus de l’art que de la science. C’est encore plus le cas aujourd’hui, et la « prime d’intervention » pourrait fluctuer sensiblement. Ces points ne changent en rien cette conclusion évidente : la nouvelle politique de la BCE était une nécessité et est dès lors salutaire, mais elle complique la vie des investisseurs.

D’autant plus au regard de la décision du comité de politique monétaire de la Fed prise la semaine dernière d’introduire un assouplissement quantitatif illimité en ciblant le marché MBS et de poursuivre sa politique jusqu’à ce que le taux de chômage baisse suffisamment. La portée de cette décision dépasse largement le marché MBS et même les marchés américains : une demande excédentaire sur le marché des MBS est créée artificiellement et évince les investisseurs traditionnels en les poussant vers des classes d’actifs « de substitution similaires ». Ce phénomène est à son tour susceptible d’éloigner les investisseurs traditionnels de ces classes de substitution vers d’autres classes d’actifs, légèrement plus risquées, provoquant ainsi une réaction en chaîne. En fin de compte, l’investisseur se retrouve avec une structure de classes d’actifs dont le taux et le rendement attendu ont baissé. Ben Bernanke espère et prévoit que ce phénomène relancera l’économie par le biais de canaux de transmission complexes et entraînera une baisse du chômage. Bien que d’aucuns puissent affirmer que cette politique s’apparente à un assouplissement quantitatif (QE) conventionnel, néanmoins axé sur d’autres segments de marché, le caractère illimité et le rapport avec le taux de chômage rendent ce type d’assouplissement bien plus exceptionnel qu’un QE « normal ». Pour ces deux raisons, l’environnement financier a perdu son ancrage. Le caractère illimité de la politique implique que les investisseurs peineront à évaluer l’ampleur des interventions et donc le degré d’augmentation du cours des actifs, directement ou indirectement. Courrons-nous le risque de voir de plus en plus d’investisseurs s’orienter vers les actifs onéreux, juste parce qu’ils prévoient que la Fed continuera à en acheter davantage ? Ou devrions-nous au contraire nous attendre à ce que les investisseurs, confrontés à des rendements attendus inintéressants, acceptent simplement la situation et arrêtent de tirer vers le haut le cours d’actifs qu’ils n’auraient autrement pas achetés. Compte tenu des nouvelles prévisionnelles (pas de relèvement des taux des Fed funds avant mi-2015), la perspective de plusieurs autres années de taux réels à court terme négatifs devrait après tout orienter les investisseurs vers une quête de rendement. Ironie du sort : la technique consistant à cibler le cours des actifs, ce qu’est en réalité le QE, implique qu’elle deviendra désormais de plus en plus importante lorsque l’économie sera sur la voie d’une croissance durable : « l’acheteur artificiel » d’aujourd’hui devra se montrer attentif dans le futur, au moment de réduire ses positions, afin de ne pas provoquer un ajustement trop soudain des cours des actifs, ce qui entraînerait un effet de richesse négatif et d’autres mécanismes de transmission.

Le lien entre le QE3 et le taux de chômage explique aussi la perte d’ancrage du monde. Au cours de ces 30 dernières années au moins, un consensus s’est formé sur le fait que l’inflation devrait être faible (mais pas trop faible), que les prévisions inflationnistes devraient être ancrées et que la politique monétaire devrait s’efforcer d’ancrer ces prévisions au moyen d’une communication (expliquant clairement le fondement d’une certaine politique), de décisions cohérentes avec les déclarations, et l’application méticuleuse de cette approche au cours du temps. Les analystes ont de plus en plus souvent adopté une approche basée sur la règle de Taylor afin d’évaluer la réaction de la banque centrale en termes d’inflation et de production. Dans un tel monde, des prévisions d’inflation bien ancrées réduisent le risque de réaction monétaire excessive (nul besoin de contenir les attentes inflationnistes vu qu’elles restent modérées), ce qui crée un environnement plus stable dans l’économie réelle (la « Grande Modération ») Dans le nouveau monde, la lutte contre le chômage est devenue l’objectif premier, d’autant que l’inflation n’est actuellement pas une menace, et la surenchère des actifs est devenue un instrument clé pour atteindre cet objectif. Dorénavant, les investisseurs seront confrontés à des questions cruciales : comment réagir si la baisse du chômage est trop lente ?  Faut-il acheter plus d’actifs risqués en prévision d’un autre assouplissement quantitatif ? Comment réagir si le chômage baisse significativement et que l’inflation reste sous contrôle ? Faut-il vendre parce que le risque pourrait d’ici là être sous-évalué ? Comment réagir si l’inflation accélère alors que le chômage reste élevé ?

Enfin, dans un monde sans ancrage, la conduite future de la politique monétaire et l’investissement deviendront tous deux plus complexes. Il semble raisonnable de présumer que ce contexte attisera la volatilité des marchés, qui serait une autre illustration que les efforts de stabilisation de l’économie réelle se traduisent finalement par une économie financière plus volatile.

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