Une approche factorielle de l’investissement accroît la corrélation

Par William De Vijlder, 
BNP Paribas Investment Partners

La Bourse a fait preuve d’une euphorie exceptionnelle en ce début d’année : il faut en effet remonter à 1991 pour retrouver une surperformance de l’indice MSCI World par rapport aux bons du Trésor américain en janvier-février. Plusieurs autres classes d’actifs ont également enregistré de bons à d’excellents résultats : les obligations d’entreprises, les obligations émergentes, les devises émergentes, les matières premières,… Nous étions clairement dans un climat « offensif » soutenu par les liquidités (via les opérations LTRO de la BCE) et l’impression d’un redressement économique, à commencer aux États-Unis.

Cette hausse généralisée des cours implique toutefois des corrélations élevées et c’est là que le bât blesse. L’adage « there’s no such thing as a free lunch » sous-entend que rien n’est gratuit et que toute invitation à dîner implique des arrière-pensées. Parmi les économistes, la diversification du portefeuille a longtemps été considérée comme une exception à cet égard : une combinaison judicieuse de diverses classes d’actifs entraîne une augmentation des gains par unité de risque. Cette vision a toutefois été mise à rude épreuve durant la crise de 2008 : le lien entre les différentes classes d’actifs s’est considérablement resserré et a suscité un commentaire (cynique) selon lequel la diversification était une technique qui fonctionne lorsqu’elle n’est pas nécessaire, mais qui disparaît une fois que la pression sur les marchés augmente. Depuis lors, la situation ne s’est pas vraiment améliorée et le graphique ci-après suggère que même ce dîner gratuit est menacé d’extinction. Depuis 2002, nous observons en effet que la corrélation moyenne entre un large éventail de classes d’actifs a tendance à augmenter et que la corrélation récente est supérieure aux pics de 2008.

Plusieurs facteurs expliquent cette évolution.  Tout d’abord, la faiblesse des taux par rapport aux gains cibles des investisseurs. Dans un tel contexte, les investisseurs seront davantage enclins à saisir toute opportunité de rendement qui s’offre à eux, y compris les fluctuations à plus court terme, estimant que chaque point de base est un gain. Une deuxième explication est le raccourcissement de l’horizon d’investissement : même les investisseurs à long terme se positionnent sur de plus courtes périodes pour se rétracter le cas échéant. Ce comportement peut indiquer qu’ils se sentent moins certains de leurs prévisions et anticipations à long terme et décident de miser sur du plus court terme. Enfin, il est vrai que les instruments permettant d’investir très activement gagnent en popularité, je pense notamment aux ETF. Auparavant, la gestion très dynamique était réservée aux professionnels, par le biais des contrats à terme, tandis que tout le monde a à présent cette possibilité via les ETF.

En soi, ces explications répondent plutôt à la question de savoir pourquoi la volatilité aurait augmenté et non pourquoi la corrélation entre les classes d’actifs a augmenté. Le fait que nous soyons plus souvent confrontés à des chocs mondiaux (plutôt que locaux) est la première explication de ce renforcement de la corrélation. Des chocs lointains (par ex. la crise de l’immobilier résidentiel américain) seront ressentis mondialement en raison d’un effet de contagion. Il en va de même pour la crise de la zone euro, qui a eu des répercussions bien au-delà les frontières de l’Union européenne, au travers d’une augmentation de l’aversion pour le risque des investisseurs, d’une crainte d’une récession européenne avec des conséquences négatives pour les partenaires commerciaux, etc. Une deuxième explication est la plus grande fréquence de ces chocs. Lors d’un choc, les corrélations augmentent et le graphique indique trois chocs depuis 2008 : en 2008 (crise financière) même, puis en 2010 et 2011 (à chaque fois une crise de la zone euro) tandis que la période entre 2004 et 2008 s’est avérée assez calme (l’impact du choc sur le graphique est d’ailleurs renforcé parce qu’il s’agit d’une moyenne mobile). À la suite d’un choc, les corrélations redescendent mais remontent aussitôt si un nouvel événement se produit peu après. Des chocs plus fréquents impliquent donc une corrélation moyenne plus élevée.

La troisième explication est une analyse plus approfondie du comportement des classes d’actifs. Nous pouvons l’appeler l’approche factorielle généralisée. Les actions induisent notamment une exposition à un facteur de taux et à un facteur de croissance. Vu qu’il en va de même pour les obligations d’entreprises à haut rendement, ces dernières présentent une forte corrélation avec les actions. Les obligations émergentes sont entre autres liées à un facteur de taux intérieur, à un facteur de taux extérieur (c.-à-d. américain) et à un facteur en rapport au cycle de conjoncture mondial: une vision optimiste de la croissance entraîne un regain d’intérêt pour ces investissements. Le degré d’exposition de ces classes d’actifs à ces facteurs sera bien entendu différent, mais ce phénomène explique bien pourquoi, même dans des portefeuilles d’obligations, les catégories plus sensibles à la croissance se comporteront mieux lorsque la confiance remonte.

Si les investisseurs sont maintenant convaincus qu’ils peuvent correctement évaluer ces thèmes, leurs investissements consisteront de plus en plus à « surfer sur des vagues bêta»: si la croissance devient le thème dominant, les investissements fortement liés à ce facteur seront plus sollicités, puis un autre thème sera mis en évidence (inflation, politique monétaire,…) et volera à son tour la vedette aux autres investissements. L’investisseur doit donc déterminer, pour chaque investissement de son univers, quels sont les facteurs pertinents et quel est leur degré d’influence. Il doit ensuite évaluer quel facteur suscitera le plus d’intérêt (« What’s hot? What’s not? »). Dans la mesure où ce facteur est associé à la croissance économique, les marchés adopteront un comportement offensif ou défensif (« risk on/risk off »). Les investisseurs « momentum » sont d’ailleurs susceptibles d’accentuer ce phénomène : ils achètent un instrument pour son bêta et non parce que la classe d’actifs aurait fondamentalement changé. Dans des termes plus concis, nous dirons que l’aversion pour le risque a augmenté ou diminué…

En revenant sur le graphique, nous pouvons encore constater deux choses. À mesure que les corrélations s’accroissent nettement, le risque qu’elles retombent augmente en parallèle. Au cours de ces dernières semaines, les corrélations ont considérablement augmenté, de sorte qu’il est raisonnable de tabler sur leur baisse. En outre, nous constatons que les corrélations moyennes diminuent pendant un certain temps une fois que le pic de corrélation est passé. La diversification fonctionne à nouveau, mais cela signifie aussi que le comportement des diverses classes d’actifs sera plus qu’avant lié à plusieurs facteurs divergents. Il est dès lors beaucoup plus passionnant d’investir, car l’approche unifactorielle fonctionne moins bien mais s’avère aussi plus difficile en raison du volume nettement supérieur de données à analyser. L’exercice en vaut toutefois la peine, ne fut-ce que parce que la diversification fonctionne alors mieux.

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